Filo kiralama sektörüne yönelik yapılan analizlerde, şirketlerin finansal performanslarının ölçümü, sonuçların karşılaştırılması ve şirketlerin hisse değerlerinin tespit edilmesi sırasında pek çok zorluk ile karşılaşılıyor.

2009-2014 yılları arasında yıllık ortalama %15 büyüyen filo kiralama sektörü, göstermiş olduğu bu performans ve sektörün düşük penetrasyon oranları nedeniyle hem stratejik hem de finansal yabancı yatırımcıların ilgisini çekmeye devam ediyor. Sektörün 2014 yılında göstermiş olduğu performans sonrasında 2015 yılında da bu ilginin artarak devam etmesini öngörmek mümkün. Bu yazımızda özellikle yabancı yatırımcıların bakış açısından, filo kiralama şirketlerinin finansal performanslarının analiz edilmesi, şirket hisse değerinin tespit edilmesi çalışmalarında karşılaşılan zorluklar ve dikkat edilmesi gereken noktaları ele alacağız.

İlk olarak dikkatimizi çeken noktaların başında, 2. el araç satışlarının şirketlerin toplam gelir ve karlılıklarındaki yüksek payları gelmekte. Geçtiğimiz yıllarda gerek Euro ve Amerikan Doları’ının (USD) Türk Lirası karşısındaki sürekli değer kazanması, gerekse Özel Tüketim Vergisi (ÖTV) oranlarındaki değişiklikler ile yeni otomobil fiyatlarındaki artışa paralel olarak artan 2. el araç fiyatları, filo kiralama şirketlerine, filolarında bulunan araçların 2. el satışlarından yüksek karlar elde etmelerine olanak sağladı. Filo şirketleri, yeni geliştirdikleri web tabanlı 2. el araç satış platformları ve klasik satış kanalları ile bu durumdan maksimum faydayı sağlayarak gelirlerini ve buna paralel olarak karlılıklarını artırdılar. Bu noktada özellikle gelişmiş ülkelerde faaliyet gösteren stratejik yatırımcılar ve Türkiye filo sektörüne yatırım yapmak isteyen finansal yatırımcılar opaçısından, kendi ülkelerinde karşılaşmadıkları bu durumun sürdürülebilirliği, yapılan analizler ve değerleme çalışmaları sırasında bir soru işareti olarak karşımıza çıkıyor.

Bir diğer önemli konu ise, sektör oyuncularının birbirinden farklı olan Borç/Sermaye (leverage ratio) oranları. PwC Kurumsal Finansman Bölümü olarak filo kiralama sektörünü bilanço yapısı nedeniyle finansal hizmetler sektörünün bir parçası olarak değerlendiriyoruz. Filo kiralama şirketlerinin diğer hizmet sektörlerindeki şirketlere oranla daha yüksek borç/sermaye oranları ile faaliyetlerini sürdürmeleri de bu değerlendirmemizdeki bir diğer faktör. Bu bağlamda şirketler iş planlarını oluştururken borç/sermaye yapılanmalarını yüksek olarak değerlendirilebilecek seviyelerde (örneğin sektör ortalamasının üzerinde) planlamaları durumunda, şirket değerlerinin tespitinde kullanılan finansal modelleme çalışmalarının sonuçları gerçekçi olmaktan uzaklaşmaktadır. Agresif olarak nitelendirebileceğimiz bu tür iş planlarının yukarılara taşıdığı borç/sermaye rasyoları, yatırımcılar nezdinde iş planlarının gerçekleştirilebilirliği konusunda soru işaretleri oluşturmakta.

Şirketlerin finansal performanslarının analizinde en çok dikkat çeken bir başka konu da, yabancı para kurlarındaki dalgalanmaların şirket bilanço ve gelir tablolarına olan etkileri. Her ne kadar filo kiralama şirketleri kendilerini bu etkilerden korumak amacıyla Uluslararası Muhasebe Standartları’nın müsaade ettiği ölçüde “Riskten Korunma Muhasebesi” (Hedge Accounting) uygulamalarını hayata geçirseler de, gelir tablolarındaki “Kambiyo Gelir-Giderleri” kalemi yabancı yatırımcılar açısından anlaşılması en zor konulardan biri olmaya devam ediyor ve kurdaki dalgalanmalar sürdüğü sürece de devam edecek.

Bir diğer nokta ise finansal analizlerde hangi finansal büyüklüğe dikkat edilmesi gerektiği konusu. Genel olarak birleşme ve satın alma dendiğinde akla ilk gelen FAVÖK- Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (EBITDA) çarpanıdır. Filo kiralama şirketlerinin bilanço yapıları, daha önce de bahsettiğimiz yüksek borç/sermaye oranları nedeniyle yabancı kaynaklar ile finanse edildiğinden, bu yabancı kaynaklara ödenen faizler gelir tablosundaki en önemli gider kalemlerinin başında gelmektedir. Ayrıca operasyonel kiralamaya konu araçların amortisman giderleri de şirketin ana gider kalemlerinden bir diğerini oluşturmaktadır. Klasik EBITDA hesaplamasında dışarıda tutulan faiz ve amortisman giderleri, filo kiralama şirketlerinin ana gider kalemleri olduğundan, EBITDA bakış açısı şirketin faaliyet sonuçlarını doğru bir şekilde yansıtmayacaktır. Bu bağlamda en doğru yaklaşımın, şirketin gelir tablosunda, esas faaliyet konusu dışındaki gelirlerinin yüksek olması ve oluşabilecek bir defaya mahsus gelir ve giderlerden arındırılmış düzeltilmiş “Net Gelir” olacağını düşünmekteyiz.

Son olarak filo kiralama sektöründe önceki yıllarda gerçekleşen satın alma işlemlerinde oluşan piyasa çarpanlarını ele alacak olursak, geçmiş yıllarda meydana gelen işlemlerden doğru bir analiz yapmak oldukça zor. Herhangi bir kamu otoritesi tarafından (SPK, BDDK vb) yasal düzenlemeye tabi olmayan sektörde şirketler, birbirlerinden farklı muhasebe politikaları uygulayabilmekteler. Bu da mali tablolarında kritik ve önemli muhasebe tahminleri yapılan bir sektör olan filo kiralama sektöründe, şirketlerin birbirlerinden farklı uygulamaları nedeniyle farklı finansal sonuçlarının doğmasına yol açmakta ve bu durum da, finansal analizlerde karşılaştıralabilirlik bakımından sıkıntı yaratmaktadır.

Herhangi bir yasal düzenlemeye tabi olmayan, kendine özgü bilanço yapısı ve dinamikleri ile filo kiralama şirketlerine yönelik yapılacak finansal analiz ve değerleme çalışmalarında standart bir yönteme ulaşmak mümkün değil. Bu yazıda özellikle yabancı yatırımcıların bakış açısı ile en çok dikkat çeken konulara değinmeye çalıştık. Önümüzdeki dönemde sektörde yapılacak yasal düzenlemeler ve gerçekleşecek birleşme ve satınalma işlemleri, içerisinde pek çok zorluk barındıran değerleme çalışmalarında yeni yaklaşımları ortaya çıkaracaktır.