Bu şirket benim ama ne istersem yapamam…

Hissedarlık bir şirketi kontrol etmenin en kolay yolu olarak gözükse de, şirketin tüzel kişiliği pratikte kontrolün paylaşımını zorunlu kılmaktadır. Hissedarlar şirkete sermaye sağlamalarına rağmen, şirketin kaynaklarını yöneten yöneticiler, emeklerini paylaşan çalışanlar ve dış kaynak sağlayan bankalar ile kontrolü paylaşmak durumundalar.

Bu çerçevede şirket ve paydaşlarının arasındaki ilişkileri düzenleyen, hissedarlar ile yönetim arasındaki çıkar çatışmasını (vekil maliyeti) en aza indirecek, küçük hissedarların çıkarlarını koruyacak (azınlık hakları) doğru insanların doğru karar vermesini sağlayacak ve verilen kararların kontrol edildiği bir sistem ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. İşte burada kurumsal yönetim modelleri devreye girmektedir. Ne yazık ki hiçbir model mükemmel değil.

Ancak, geçmişte yaşanan kötü tecrübelere rağmen, bir öğrenme sürecinde olduğumuzu düşünerek iyiye gittiğimizi düşünebiliriz.

Literatürde kurumsal yönetime ilişkin “Kıta Avrupası Modeli” ve “Anglosakson Modeli” olmak üzere iki ana model vardır. Bu modeller arasındaki ana farklar kültürel ve hukuki yapılarının yanı sıra piyasa koşullarından ortaya çıkmaktadır. Dağınık sahiplik yapısına sahip şirketlerin baskın olduğu Anglosakson modeli hissedarlara odaklanmaktadır. Şirket sahipliğinin bir ya da birkaç kişi ve kurumda yoğunlaştığı Kıta Avrupası modeli ise daha çok paydaşlara odaklanmaktadır.

Anglosakson ülkelerinde (ABD, İngiltere, Avusturalya, Kanada) şirketler oldukça büyük olmakla birlikte dağınık sahiplik yapısı vardır. Bu ülkelerde şirketler, yüzde yüz halka açık olup en büyük yatırımcıları finansal kurumlardır. Bununla birlikte şirket yöneticileri hisse edindirme programları ile şirketin ortağı olabilmektedir. Bu sistem şirket yöneticilerine oldukça güçlü bir konum sağlamaktadır. Ancak, kurumsal yatırımcılar şirketlerin yönetim kurullarında ve komitelerde temsilci bulundurabilmekte ve aralarında uzlaşarak şirket yönetimini belirlemektedir. Bu temsilciler vasıtasıyla, güçlü yöneticileri gözetleme ve denetleme fonksiyonlarını yerine getirmektedirler. Sahiplik ve yönetim tamamen birbirinden ayrılmıştır. Neticede hem hissedarlar hem de şirket yöneticileri kendi faydalarını en yüksek seviyeye çıkarmaya çalışmaktadırlar. Her iki tarafın çıkarlarını uyumlaştırmadan oluşan maliyetlere vekil maliyeti denmektedir. Vekil maliyetini en aza indirmek ise kurumsal yönetimin amaçlarındandır.

Üst düzey yöneticilerin korkulu rüyası aktivist yatırımcılar…

Anglosakson ülkelerinde sermaye piyasalarında dağınık ortaklık yapısı ve kurumsal yatırımcıların çeşitliliği sermaye piyasalarının gelişmesini ve derinleşmesini sağlamıştır. Kötü performans gösteren şirketin piyasa değeri düşmekte veya göreceli olarak ucuz kalmaktadır. Buna karşın düşük fiyatlı hisseler rakip firmalar tarafından ya da yatırımcılar tarafından piyasadan toplanarak şirket sahipliği ve yönetimi değişebilmektedir.

Bu piyasalarda şirketlerin en büyük korkusu aktivist yatırımcılardır. Çünkü aktivist yatırımcılar kötü yönetildiğini düşündükleri şirketlerde lobi yaparak yönetimi değiştirebilmekte, büyük yatırımcı grupları oluşturarak ya da bankalardan borçlanarak şirketleri borsa kotundan bile çıkarabilmektedir. Aktivist yatırımcılar baskı yaparak şirketlere başka şirketleri satın aldırabilmekte ya da temettü ödettirebilmektedir. Aktivist yatırımcı olmak için bir şirkette % 5 paya sahip olmak yeterlidir. Wallstreet’in rock starları günümüzde aktivist yatırımcılardır. Onları herkes tanır ve şirket yönetimleri onlardan çekinir.

Yönetimdeki değişiklik ihtimali ve ücretlerin kısmen şirket hisseleri şeklinde ödenmesi şirket yöneticilerini yüksek performanslı çalışmaya zorlamaktadır. Anglosakson ülkelerinde, parçalı ortaklılık yapısı, şirketlerin ele geçirilme ihtimali ve yöneticilerin ücretlerinin kısmen hisse senedi olarak ödenmesi, yatırımcı ilişkilerinin rolünü işin doğası sonucu önemli hale getirmiştir. Küçük yatırımcılar şirketi kontrol etme işini kurumsal yatırımcılara devretmiş, böylece kontrol maliyetinden kurtulmuşlardır.

Anglosakson ülkelerinde fon bulmak daha kolay…

Şirketlerin dağınık ortaklık yapısı ve gelişmiş sermaye piyasaları, girişimcilere kolay finansman olanağı sağlamaktadır. Başarılı küçük şirketler, sermaye piyasalarından hızlı ve kolay fon bulabildikleri için kısa sürede uluslararası büyük şirketler haline gelebilmektedir. Kurucular bir süre sonra küçük ortak haline gelmekte ve hatta yetersiz olduğunu düşünen diğer ortaklar tarafından yönetimden çıkartılabilmektedir. Bu çerçeveden, Anglosakson ülkelerinde sermaye piyasalarının çok verimli çalıştığı iddia edilebilir. Ancak, şirket yönetiminin çok güçlü olduğu kar odaklı bu yapıda, kısa vadeli sonuçlar uzun vadeli planın önüne geçebilmektedir. Yüksek gelir peşinde koşan şirket yöneticileri, uzun vadeli sürdürülebilir yatırımlar yerine kısa vadede yüksek getiri sağlayan riskli yatırımlara yönelebilmektedir. Bu modelde kontrol diğer paydaşlar ile paylaşılmadığı için, eğer kontrolü sağlayacak yasal zemin de sağlam değilse yöneticilerin insafına kalmışsınızdır. Nitekim kontrol mekanizmalarının olmadığı ya da iyi işlemediği ortamda yüksek rekabet ve getiri peşinde koşmak büyük ekonomik afetlere neden olmuştur. 2000’li yıllarda, bazı büyük uluslararası şirketlerin yöneticileri riskli yatırım kararlarını kamuoyundan ve yatırımcılardan eksik ve yanlış bildirimlerle saklamış ve bunun sonucunda bu şirketler iflas etmiş ve ekonomilerde büyük kayıplar yaşanmıştır. Sonrasında ABD’de kurumsal yönetim, iç denetim ve yöneticiler ile ilgili düzenlemeleri içeren Sarbanes-Oxley yasası kabul edilmiştir. Bu düzenleme ile suistimallerin önüne geçilmeye çalışılmıştır.

Çalışanın da yönetime ortak olduğu bir model

Paydaş odaklı bir sistemi benimseyen Kıta Avrupası modelinde şirketler toplumsal değerlere ve çevreye duyarlı olmakla beraber, çalışanları ve tedarikçileri de yönetime dahil etmektedir. Örneğin, bu modeli benimsemiş Almanya ve Japonya’da çalışanların yönetime katılması hem kültürel normlardan hem de yasal zorunluklardan kaynaklanmaktadır. Çalışanların yönetime katılması vekil maliyetlerini düşürmekte ve verilen kararlara mesuliyet katmakta ve şeffaflığı artırmaktadır. Ayrıca, bu modelde uzun vadeli planlar ve sürdürülebilirlik öne çıkmaktadır.

Bu modelde konsantre sahiplik yapısı vardır ve genellikle halka açıklık oranları düşüktür. Modeli uygulayan ülkelerde (Almanya, Fransa, Japonya) büyük şirketlerin sahipleri holdingler ve bankalardır. Bu holdinglerin ve bankaların sahipleri ise genellikle ailelerdir. Bu sistemde şirketlerin bankalarla ve birbirleriyle oldukça karmaşık iştirak ilişkileri vardır. Yukarıdan aşağıya zincir şeklinde kontrolün sağlandığı yapılara piramit sahiplik yapısı denmektedir.

Piramit yapılarda sahiplik ve kontrol arasında yukarıya doğru orantısızlıklar olabilmektedir. Yani en üstte bulunan şirketlerdeki büyük paylar ile en aşağıda bulunan şirketlerdeki küçük paylara rağmen, imtiyazlı hisseler sayesinde büyük oranda kontrol sağlanabilmektedir. Bu modelde büyük hissedarlar yönetimi atadıkları için, kendi çıkarlarını da güvence altına almışlardır. Küçük yatırımcıyı koruyacak doğal bir mekanizma olmaması yasal yaptırımları zorunlu kılmaktadır.

Ayrıca, bu modelde şirketlerin finansmanı genellikle bankalar üzerinden sağlanmaktadır. Bankaların şirketler ile ilgili bilgi birikimi oldukça fazladır. Bu nedenle sermaye piyasaları göreceli olarak daha az gelişmiştir. Küçük şirketlerin fon bulma olanakları daha kısıtlıdır.

Hangisi daha iyi?

Görüldüğü üzere her iki modelin de birbirine karşı üstünlükleri bulunmaktadır. Anglosakson modelinde piyasa dinamikleri hızlı çalışmakta ve iyi olan ödüllendirilmektedir. Ancak, insani zaaflar ve aşırı rekabetten dolayı kısa vadeye odaklanılmakta ve zaman zaman sistem afallamaktadır. Bu modelde hissedarların şirketleri sahip gibi değil de trader gibi yönetmesi en büyük problemdir.

Kıta Avrupa’sında ise herkesi kucaklayan bir yaklaşım söz konusu olup uzun vadeli sürdürülebilir hedeflere odaklanılmaktadır. Ancak, bu modelde sermayenin belli bir grubun elinde olması, sermaye piyasalarının gelişmesini ve dolayısıyla küçük ve orta şirketlerin fon bulmasını zorlaştırmaktadır. Bugün, ABD’nin halen girişimciler için cennet olması bir tesadüf değildir.

Son yıllarda, aktivist yatırımcılar Kıta Avrupa’sında da aktif olmaya başlamıştır. IR dergisine göre geçen yıl Kıta Avrupa’sında 35 aktivist yatırımcı vakası olmuştur. Ancak, bu yatırımcıların elde ettiği sonuçlar ABD’dekilerine göre oldukça sınırlıdır. ABD’de ise 223 şirket aktivist yatırımcıların hedefi olmuştur. Bunların yarısı yönetim kurullarını hedeflemiştir. Kalanı şirket birleşme- satınalma, bilanço, yönetim, ücretler, vs. ile ilgilidir.

Türkiye henüz yolun başında

Global ölçekte yaşanan ekonomik krizler sonrası, OECD kurumsal yönetim alanında öncü çalışmalar yapmış ve OECD tarafından yayımlanan ilkeler birçok ülkenin kurumsal yönetim modelinin temelini oluşturmuştur. OECD ilkeleri Anglosakson ve Kıta Avrupası modellerindeki kurumsal yönetim uygulamalarının iyi taraflarını almakta ve eksiklerini tamamlayarak birbirine yaklaştırmaktadır. Türkiye’deki kurumsal yönetim prensiplerinin temelini OECD prensipleri oluşturmaktadır. Son yıllarda kurumsal yönetim alanında yapılan düzenlemelere bakıldığında Türkiye’de paydaş yaklaşımının etkin olduğunu görmekteyiz. Ancak, paydaş yaklaşımını benimseyen Kıta Avrupası ile karşılaştırıldığında Türkiye’nin gidecek oldukça yolu bulunmaktadır.

Türkiye’deki şirketler yapı olarak Kıta Avrupa’sına benzemektedir. Genel olarak şirketlerin sahipliği kontsantre şekildedir. Halka açıklık oranları düşük ve şirket sahipliği yoğun olarak kişilerin ya da ailelerin elindedir. Hatta Türkiye’deki şirketlerin yüzde doksan beşi aile şirketidir. Şirketlerin halka açıklık oranlarının düşük olması ve büyük ortakların sahip oldukları imtiyazlı hisseler nedeniyle, Türkiye’de aktivist yatırımcı görmemiz hâlihazırda imkânsız gözükmektedir. Ancak, şirketlerin sermaye ihtiyacı nedeniyle borsaya kote olan kısımlarının artması, azınlık haklarını koruyucu yasal düzenlemeler, yabancı kurumsal yatırımcıların payının yüksek olması ve Türkiye’de büyüyen kurumsal yatırımcı tabanı gelecekte aktivist yatırımcıların ortaya çıkmasına neden olacaktır.