PwC Türkiye Danışmanlık Hizmetleri Direktörü – Zahit ÇETİN
Şirket satın alırken ve satarken yaşanan bir bağımlılık EBITDAmania*
EBITDA, 1980’lerin sonunda dış finansman ile yapılan satın almaların (1980’lerde başlayan leverage buy-out mania) artmsından sonra ortaya çıkmış bir kavramdır ve finansal analizde sıkça kullanılan bir araç olmaya başlamıştır.
Söz meclisten dışarı, şirket satın almak ve satmak isteyenlerin kapıldığı bir bağımlılık: EBITDAmania, Türkçesi FAVÖKmania. Ne zaman bir şirket satılsa, EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization- FAVÖK: Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) çarpanı kaç oldu (belli çok özel sektörler hariç, bankalar gibi), veya sektör ortalamaların üzerinde mi altında mı diye merak edilir. Geçen 18 ay içinde şirket satın almalarında bir azalma oldu ama EBITDAmania her zaman yaşamaya devam etti. Özellikle orta ve küçük ölçeklikteki firmalarımızın potansiyel alıcıların (finansal yatırımcının ve de kurumsal alıcıların) ilgisini çekmeye artarak devam edeceğini düşünüyoruz.
Peki, nedir bu bağımlılığın kaynağı EBITDA? Yani satın alma işlemine konu olan EBITDA, gelir tablosunda net karın üzerine faizi, cari yıl aşınma payını ve vergiyi ekleyince hesaplanıyor mu? Ya da faaliyet karının üzerine aşınma payını eklesek olur herhalde?
Sorunun cevabı, hesaplama yöntemi olarak, önce evet, sonra da hayırdır. Ön değerleme yapılırken, basit şekilde hesaplanan bir EBITDA dikkate alınabilir. Ama ileriki aşamalarda bu yeterli olmayacaktır. Yani bir ev alma kararı verirken sadece dıştan görüntüsüne konumuna bakılmayacağı gibi, direk gelir tablosu üzerinden basit bir şekilde hesaplanan EBITDA da satın alma kararını vermek için yeterli bulunmayacaktır. İçyapısı, odaların durumu ve kullanışlığının satın alma sebebi ile uyumluluğunu incelemek gerekecektir. Özellikle, Operasyonel Kiralama sektörü gibi mali tablolarda kritik ve önemli muhasebe tahminlerinin yapıldığı mali tabloların satın alma/satış işlemine konu olan ortamda basit şekilde hesaplanan EBITDA ile şirket satın alma kararını vermek, bir evi görmeden almak, görücü usulü evlenmek gibi olacaktır. Yani sonrasında sürpriz sonuçlara gebe bir durum içine girilebilir.
Özellikle hedef şirket veya alınacak ticari işin faaliyet karları içerisinde bir defaya mahsus gelirler ve giderler, şirketin esas faaliyeti veya normal ticari işleyişi ile ilgisi olmayan işlemlerden kaynaklanan gelir ve giderler yer alabilir. Böyle bir durumda hem alıcının hem de satıcının EBITDA tutarını nominal olarak değerlemeye almak hatalı sonuçlara itecektir ve alıcı satıcı arasındaki ilişkileri sonraki aşamalarda zora sokacaktır. Bu tarz gelir ve gider rakamların ayıklanması ile düzeltilmiş EBITDA’ya ulaşılabilir.
Operasyonel Kiralama sektöründe olduğu gibi, muhasebe politikalarında yapılan farklı uygulamalar da EBITDA’yi çok fazla sapmaya uğratabilir. Bu nedenle genel kabul görmüş uygulamalara göre faaliyet sonuçlarını en iyi gösterecek politikalar seçilmeli ve buna göre gerekiyorsa EBITDA düzeltilmelidir.
Yukarıda bahsedilen düzeltmeler dışında EBITDA analiz edilirken dikkat edilen bir başka husus da sürdürülebilirliktir. Satın alma esnasında ve sonrasında öngörülen iş planı çerçevesinde, mevcut pazar ve iş modeli dikkate alınarak, geçmiş dönem EBITDA’ları oluşturan ana kalemler (Ticari gelir, satışların maliyeti ve operasyonel giderler) incelenmelidir. Böylece, sanki “satın alınacak iş planı geçmişte ayni şartlarla gerçekleşseydi EBITDA ne olur?” sorusuna cevap bulmak mümkün olabilir. Olası bir Operasyonel Kiralama şirketi satışı/satın alması sırasında sektörün büyüme tahminiyle ulaşacağı hacmi yönetebilmesi için katlanacağı maliyetlerin doğru tahmin edilmesi, olası iş modeli değişikliklerinin sektöre etkileri göz önünde bulundurulmalıdır.
Nakit yaratma kapasitesinin en yakın göstergesi
Şimdi geldik niye EBITDAmania konusuna? Niye satışmania veya brutkarmania değil? Çünkü normalize edilmiş sürdürülebilir EBITDA, bir ticari faaliyetin nakit yaratma kapasitesinin en yakın göstergesidir. Yani satın alacakların, hedef şirketin (veya işin) özünde ne kadar nakit yaratma kapasitesi olduğunu bilmek isterler ve buna göre satın alma finansmanını ve ödeyecekleri tutarı belirlemeye çalışırlar. Eğer dış finansman sağlanacaksa, acaba aldıkları işin, dış finansmanın maliyetini belirlenecek sürede ödeme kapasitesi var mı, yok mu tespit etmek gerekir. Söz konusu satın alınacak şirket Operasyonel Kiralama sektöründe faaliyet gösteriyorsa, dış finansman ihtiyacı sürekli ise ödeme kapasitesinin önemi artmaktadır.
Bu yüzden EBITDA kavramı 1980’lerin sonunda dış finansman ile yapılan satın almaların (1980’lerde başlayan leverage buy-out mania) artmasından sonra ortaya çıkmış bir kavramdır ve finansal analizde sıkça kullanılan bir araç olmaya başlamıştır. Tabii, varsa, iç kaynaktan da aktarılan fonun da ne kadar sürede geri ödeneceğini her yatırımcı merak eder. Kısaca genelde bir satın alma işleminin normal şartlar altında en çok kullanılan anahtar kelimesi EBITDA’dir.
Lakin EBITDA nakit akımını ölçmek için tek başına kullanılan bir ölçüt olmamalıdır ve tek başına kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilir. Ayrıca EBITDA’nın tanımı bir standarda bağlı olmadığı için manipülasyona açıktır. Yani gelir ve gider muhasebe politikalarında oynayarak EBITDA olduğundan yüksek gösterebilir. Özellikle şirketler tarafından hazırlanan proforma EBITDA‘ların, belli varsayımlarla hazırlandığı için, hassasiyetle incelenmesi gerekir.
Bu yüzden danışmanlık verdiğimiz işlerde satın alma sözleşmesine EBITDA’nın tanımı konulması durumunda detaylı bir tanım yapmanın, hesaplama yöntem ve unsurlarının net bir şekilde ifade edilmesinin önemini belirtiyoruz. Çünkü EBITDA için yasal bir tanımlama olmadığı için, karışık ve tutarsız durumlarla karşı karşıya gelinebilir.
EBITDA kullanımında oluşabilecek 10 hata
Yazımı bundan 10 yıl önce yapılmış bir araştırmadan alıntı yaparak bitirmek istiyorum. Özellikle dot.com hisse fiyatları yere çakılınca, yani 1995-2000 yılları arasında oluşan “dot-com köpüğü” alınınca, EBITDA bağımlılığı ve yanlış kullanımı hakkında analizler yapılmaya başlanmıştır. Bu bağlamda Moody’s Investors Service Haziran 2000 yılında yayınladığı bir araştırmada analizler için EBITDA kullanmanın 10 hatalı durumunu şöyle özetlemiştir:
1. EBITDA işletme sermayesindeki değişimi dikkate almadığı için nakit yaratma kapasitesini olduğundan fazla gösterebilir
2. EBITDA likidite açısından yanlış bir ölçüm aracı olabilir
3. EBITDA, daha kısa kullanım süreleri olan aktifler için gerekli yatırım tutarını dikkate almaz
4. EBITDA karlılığın kalitesi (sürdürülebilirliği açısından) hakkında hiçbir şey söylemez
5. EBITDA tek başına kullanılırsa satın alma işlemlerinin çarpanlarını karsılaştırmada açık olmayan bir ölçüm aracıdır
6. EBITDA değişik muhasebe politikalarından kaynaklanan nakit akım kalitesini ayrımını dikkate almaz –örneğin bütün gelirler nakit anlamına gelmez
7. EBITDA uluslararası muhasebe kaidelerinde ortak bir payda değildir
8. EBITDA sözleşmelerde taahhüt olarak kullanıldığında sınırlı koruma sağlar
9. EBITDA gerçek durumdan-dünyadan sapabilir
10. EBITDA her endüstrinin analizinde kullanıma uygun değildir, sektöre has çok özel durumları dikkate almaz.