Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir.

Serkan ASLAN

Son yıllarda artan şirket satın alma ve birleşmeleri ile birlikte, şirketlerin değerlerinin tahmin edilmesine yönelik yapılan çalışmalarda önemli bir artış yaşanmıştır. Hisse değişimleri dışında, değerleme çalışmalarına özellikle düzenleyici kurullara sunulmak üzere vergi, finansal raporlama, dava ve diğer uyuşmazlıklara yönelik olarak da sıklıkla başvurulmaktadır.

Doğası itibariyle değerleme çalışmaları tamamen bilimsel olarak nitelenemeyeceği gibi, varılan sonuçların birçok durumda sübjektif ve kişisel hükümlere bağlı olduğu kaçınılmaz bir gerçektir. Bu nedenle değerleme çalışmalarında, çeşitli varsayımlar dahilinde bir değer aralığı tespit edilmesi daha uygundur. Genel kabul görmüş ve en çok kullanılan değerleme yaklaşımları aşağıdaki gibidir:

Net Aktif Değer Yaklaşımı (Asset Approach)

Şirket değerleme metodolojilerinden biri olan Net Aktif Değer (NAD) yaklaşımı, bir alıcının bir işletmeyi almak için ödeyeceği paranın, en az o işletmenin bütün varlıklarının belli bir tarihte nakde çevrilmesiyle elde edilecek miktardan veya yeniden aynı konuma getirilmesi kapsamında oluşacak maliyetten, borçların o tarihteki makul değerinin düşülmesi ile elde edilecek tutara eşit olacağı varsayımına dayanmaktadır.

Bu yaklaşım işletmenin gelecekte elde edebileceği potansiyel gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almamaktadır. Fakat işletmenin olası tasfiye değerine veya yeniden aynı konuma getirme maliyetine yaklaşarak, şirketin değerine yönelik bir tahminde bulunmaktadır.

Varlıklar baz alınarak yapılan değerlemeler, işletmenin aktif ve pasişerinin, defter ve piyasa değerleri arasında oluşan farkların düzeltilmesiyle ulaşılan net defter değerini göstermektedir. Bu yaklaşımın en uygun olacağı haller işletmenin faaliyetine son vereceği ve aktişerinin değerlendirileceği hallerdir. Bu yöntem fazla veya faaliyet dışı olan varlıkların elden çıkarılmasında kullanılabilir.

Genel bir kural olarak, net aktif değeri işletmenin minimum değerini tespite olanak sağlayan bir yöntemdir. Çoğunlukla işletmelerin gerçek piyasa değeri, maddi olmayan duran varlıkları ile ilişkili olarak bu değerden daha yüksek olarak belirlenmektedir.

Şirketin net aktif değerlerine ulaşırken iki yaklaşım kullanılmaktadır:

• Şirketin finansal tabloları incelenmektedir.
• Şirketin ticari alacakları, ticari borçları, kredileri, stokları, sabit kıymetleri veya iştirakleri gibi bazı bilanço kalemleri, makul değeri ve defter değeri arasındaki farkı ortadan kaldırmak amacı ile düzeltme kayıtları verilerek piyasa değerine yakın haline getirilmektedir.

Net Aktif Değer yaklaşımının avantajları kolay ve çabuk uygulama, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin dikkate alınması, arsa, bina, makine ve ekipman için gayrimenkul değerlemesi, tasfiye değerine ilişkin gösterge olması, zarar eden işletmeler için uygulanabilir bir yöntem olması olarak sıralanabilir. İşletmenin gelecekteki potansiyelini dikkate almaması, uygulanan muhasebe standartlarındaki farklılıklar, tek yöntem olarak sınırlı kullanım, şerefiye (goodwill) içermemesi gibi konular yaklaşımın zayıf yönleri olarak sayılabilir.

Piyasa Yaklaşımı (Market Approach) Piyasa Yaklaşımı iki yöntemle özetlenebilir:

Karşılaştırılabilir Şirketler Analizi: Bu yöntemde değerlemesi yapılan şirket, finansal ve operasyonel olarak benzer yapıdaki halka açık şirketler ile karşılaştırılmaktadır. Benzer şirketlerin Piyasa Değeri/Defter Değeri, Şirket Değeri/ Net Satışlar, Şirket Değeri/Faaliyet Karı ve Piyasa Değeri/Net Kar gibi değerleme çarpanları dikkate alınarak hedef şirketin piyasa değerlerine ulaşılmaktadır.

Karşılaştırılabilir İşlemler Analizi: İkinci temel yöntem olan karşılaştırılabilir işlemler analizi çalışmasında ise benzer şirketlerin dünyada gerçekleşmiş satın alma ve birleşme işlemleri araştırılmakta, bu işlemlerde oluşan değerleme çarpanları analiz edilmekte ve analiz sonuçları hedef şirketin büyüklükleri ile karşılaştırılmaktadır. Karşılaştırılabilir işlemler seçilirken işleme tabi olan şirketin coğrafyası ve büyüklüğü dikkate alınmaktadır.

Piyasa yaklaşımının avantajları uygulaması kolay ve çabuk bir yöntem olması, kolay revize edilebilmesi ve piyasanın değerleme tarihindeki şartlarını yansıtması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf kaldığı yönler ise işlem gören borsanın derinliğinden etkilenmesi, tek yöntem olarak sınırlı kullanımı, büyüme eğiliminde olan şirketlere uygulanmasının zorluğu, ka

rşılaştırılabilir şirketler ile işlemler ve uygulanacak katsayıların belirlenmesinin güçlüğü ve son olarak karşılaştırma yapmak amacıyla düzeltmelerin yapılması gerekliliğidir.

Gelir Yaklaşımı (Income Approach) Bu yaklaşım bir varlığın varlık sahipleri için yarattığı gelir üzerine odaklanmaktadır. Bu gelir, varlığın kullanılabilir ömrü boyunca yaratması beklenen nakit akışı ile değerlendirilir. Varlığın değeri gelecekte öngörülen nakit akışının bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Bugünkü değere çekerken kullanılan iskonto oranı varlığın beklenen nakit akışlarını yaratma riski ile birlikte paranın zaman değerini içermektedir.

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (DCF)

Gelir Yaklaşımı kapsamında, en yaygın kullanılan yöntem indirgenmiş nakit akımları yöntemidir.

Bu yöntemde şirketin halihazırdaki yapısı, müşteri portföyü, pazar payı, hizmet potansiyeli, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi yapılır. Bu analiz sonucunda, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihine indirgenmesi gerçekleştirilir. İndirgeme işlemi, piyasa koşullarına paralel ve şirketin risk profiline uygun bir iskonto oranının nakit akımlarına uygulanması sonucu gerçekleştirilmektedir. Bu iskonto oranı hesaplanırken genel olarak, Finansal Varlıkların Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model) kullanılmaktadır. Bu yöntemde şirketin değeri, indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından oluşmaktadır. Özsermaye değeri hesaplanırken aynı zamanda değerleme tarihi itibariyle mevcut olan banka kredilerinin piyasa değeri de göz önüne alınabilir. Bu yöntem ile şirketin hisse değerleri hesaplanırken, iştirakleri için ayrı değerlemeler de yapılabilir veya bilançodaki kayıtlı değeri dikkate alınabilir.

İNA yönteminin uygulanması sırasında, şirkete ait gelecek dönemde elde edilecek nakit akımlarını belirleyen finansal model geliştirilir. Serbest nakit akımlarının bugüne iskonto edilmesinde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) kullanılır.

Gelir yaklaşımının avantajları şirketlerin büyüme potansiyelini göz önüne alması, şerefiyenin (goodwill) dikkate alınması, paranın zaman değerinin dikkate alınması, değişik senaryo analizlerine olanak tanıyan esnek bir yöntem olması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf olduğu yönler ise nakit akımları negatif olan şirketler için uygulanmasının zor olması, sürdürülebilir nakit akımlarının tahmini zor olması, uygulamada teknik bilgi ihtiyacı ve son olarak varsayımların subjektif değerlendirme içermesidir.

Sonuç Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir. Ancak bu sayede değerleme çalışmalarında yer alacak subjektif yaklaşımlar en alt seviyeye indirgenebilir.

Değerleme çalışmalarında hangi yöntemin kullanılacağı değerlenen varlıktan elde edilen verilere bağlıdır. Belirli koşullar için bazı yöntemlerin tek başına kullanılması uygun görünse de, bahsedilen üç değerleme yönteminin bir arada kullanılması ve alınan sonuçların karşılaştırılması, daha tutarlı ve doğru sonuçlar elde edilmesini sağlamaktadır.