Sir Isaac Newton’ın 1687 yılında yayımladığı Doğa Felsefesinin Matematiksel Temelleri adlı çalışmasında üçüncü hareket yasası olarak belirttiği ‘her etkiye karşılık eşit ve zıt bir tepki vardır’ kuralının fizik bilimi dışında yaygın olarak referans yapılacağını tahmin etmesi mümkün değildi.
Ancak dünyamızdaki kurumsal yönetim uygulamalarının gelişmesinin incelenmesi halinde, söz konusu uygulamaların büyük bir çoğunlukla yaşanan kurumsal skandallar ve ekonomik yolsuzluklara birer tepki olarak ortaya çıkan yasal düzenlemeler çerçevesinde dayatıldığı görülecektir. Bunlara örnek olarak 1990’ların başında İngiltere’de (Polly Peck, Coloroll, Maxwell Communications vb.) yaşanan iflas olaylarına cevaben hazırlanan raporlar (Cadbury Raporu, Hampel Raporu ve Turnbull Raporu); ve 2001 yılında yaşanan Enron skandalı sonrasında 2002 yılında hazırlanan Sarbanes-Oxley Yasası verilebilir.
Ülkemizde ise gelişmiş ekonomilere nazaran daha geç bir uyanış olmakla birlikte 21’inci yüzyılın başından itibaren düzenleyici otoriteler ve kanun koyucular, ticaret ve sermaye piyasası hukukunun çehresini değiştirecek nitelikte adımlar atmış ve “kurumsal yönetim” kavramını temel bir hukuki değer olarak merkeze almıştır.

Öncelikle1, 2011 yılının Eylül ayında kurumsal yönetim ilkelerini tespit ve ilan ederek yatırım ortamının iyileştirilmesine katkıda bulunmak üzere, kurumsal yönetim ilkelerine kısmen veya tamamen uyum sağlanması açısından şirketleri zorunlu tutmak konusunda T.C. Başbakanlık Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”) yetkilendirilmiştir. Bunu takiben Aralık 2011 tarihinde SPK tarafından Seri: IV, No: 56 sayılı Tebliğ çerçevesinde yayımlanan Kurumsal Yönetim İlkeleri ve daha sonra Temmuz 2012 tarihinde yürürlüğe giren Türk Ticaret Kanunu ve Aralık 2012’de yürürlüğe giren yeni Sermaye Piyasası Kanunu ile, “kurumsal yönetim” kavramı ticaret ve sermaye piyasası hukukunda temel değer olarak nitelendirilecek bir noktaya gelmiştir. Yukarıda da bahsedildiği gibi ülkemizde kurumsal yönetim ilkeleri konusunda yaşanan bu dönüşüm, özellikle Avrupa Birliği ülkeleri ile Amerika Birleşik Devletleri’nde kurumsal yönetim uygulamalarında yaşanan gelişmeleri kronolojik olarak takip eder niteliktedir.
Yukarıda bahsedilen kurumsal yönetim uygulamaları ve düzenlemelerine paralel bir süreçte, ülkemiz sermaye piyasalarında, daha sonrasında çok tartışılan, önemli başka bir hamle daha yaşanmıştır: halka arz seferberliği… Şirketlerin sermaye piyasasının sunduğu imkanlardan yararlanmasına, büyümeleri için ihtiyaç duydukları kaynaklara ulaşmasına, aile şirketlerinin halka açılarak sürdürülebilirliklerinin ve devamlılıklarının sağlanmasına ve hem sermaye piyasalarımızın hem de ülkemizin büyümesine katkıda bulunmak amacıyla 2008 yılında TOBB, SPK, Borsa İstanbul (eski adıyla İstanbul Menkul Kıymetler Borsası) ve TSPAKB arasında imzalanan İşbirliği Protokolü ile “Halka Arz Seferberliği” çalışmaları başlatılmış ve öncelikle tüm halka arz mevzuatı tekrar düzenlenmiş ve seri şekilde yapılan toplantılar ve bilgilendirme çalışmaları ile halka arz teşvik edilmiştir. Halka arz seferberliği neticesinde yaşanan gelişmeler, Borsa İstanbul’da işlem gören şirket sayısına da doğrudan yansımıştır.
Kurumsal yönetim konusunda yaşanan gelişmeler ve halka arz seferberliğinin paralel zamanlarda yaşanması oldukça manidardır. Zira halka arz etmek suretiyle Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin, kurumsal yönetim ilkeleri ile ilk defa bahsi geçen halka arz sürecinde karşılaştığı görülmektedir. Bu çerçevede bu şirketler için hem halka arz etmek hem de kurumsal yönetim uygulamaları ile tanışmak gibi kaçınılmaz bir gerçeklik bulunmaktadır. Bunun sebebini anlatmak çok kolaydır: o tarihe kadar tamamiyle sınırlı sayıdaki pay sahiplerinin menfaatleri çerçevesinde yönetilen bir şirket, halka açıldıktan sonra toplumun büyük bir kesiminin menfaatleri ile ilişkilendirilecektir. Örneğin tasarruflarının bir kısmını Borsa’da değerlendirmek isteyen bir esnaf, ve hatta üyesi olduğu emeklilik fonunu bahsi geçen şirkette değerlendirmesi sebebiyle Amerika’da yer alan bir öğretmenin menfaatleri bile bu halka açık şirket ile ilişkili olacaktır.
Kurumsal yönetim ilkeleri ile halka arz süreci esnasında tanışan bir şirketin kurumsal yönetim uygulamalarını yansıtmak amacıyla kurumsal yönetim sürecini (a) halka arzdan önce, (b) halka arz sırasında ve (c) halka arzdan sonra olmak üzere sınıflandırmak mümkündür.
Halka Arz Öncesi: Halka Arza
Hazırlık Aşaması
Ülkemizde yer alan ticaret ve sermaye piyasası hukuku kuralları çerçevesinde, Borsa İstanbul’da işlem görmek üzere paylarını halka arz edecek olan ortaklıkların, halka arza hazırlık esnasında bazı kurumsal yönetim uygulamalarının benimsenmesi şart koşulmaktadır. Bu çerçevede halka arz etme kararını alan şirketlerin, çeşitli finansal ve hukuki danışmanları ile mevcut durumu değerlendirmesi, mevzuatta yer alan düzenlemeler ve olası yatırımcı talepleri doğrultusunda iç düzenlemelerini (ana sözleşme, etik kuralları ve prosedürler vb.) ve şirket organizasyonunu yeniden düzenlemesi gerekmektedir.
Peki tabi burada en önemli olan nokta, halka arz edecek olan şirket, bu şirketin büyük hissedarları ve yöneticilerinin bu kurumsal yönetim ilkelerini “kağıt üstünde” bırakmamaları ve içselleştirmek suretiyle uygulamalarıdır. Gerçekten de tecrübeler dahilinde konuşmak gerekirse, kurumsal yönetime uyum konusu bazı şirketlerin en çok direndiği ve içselleştirmek konusunda en çok sıkıntı çektiği hususlardan biridir. Mevcut mevzuat çerçevesinde hazırlık aşamasında uygulanması gereken bazı temel kurumsal yönetim ilkeleri aşağıda özetlenmektedir.
Ayrıca unutmadan belirtmek gerekir ki, yeni Sermaye Piyasası Kanunu çerçevesinde kurumsal yönetim ilkelerinde değişiklik yapılması beklenmekte ve bu konuda bir düzenleme taslağı kamuoyuna açıklanmış bulunmaktadır.
Şirket İçi Organizasyon ve Menfaat Sahipleri ile İletişim:
Öncelikle şirketin muhasebe ve finansal raporlama sistemlerinin halka açık ortaklıklar tarafından uygulanan yapıya uygun hale getirilmesi; yatırımcı ilişkileri müdürlüğü kurulması; içsel bilgilerin tespiti ve gizliliğinin korunması ve en seri şekilde kamuya açıklanması için gerekli sistemlerin kurulması; dahili raporlama ve işleyiş prosedürlerinin halka açık ortaklıklara ilişkin standartlara yükseltilmesi için çalışmalar yapılır. Halka arz gerçekleştikten sonra şirket artık düzenli olarak finansal raporlama yapacak ve Borsa’da işlem gören payların fiyatını etkileyebilecek tüm hususları kamuya açıklayacaktır. Bu şekilde bir şeffaflık sağlanacak olduğu için, şirket içi organizasyonun bu şeffaf yapıya uyumlu olacak hale getirilmesi gerekmektedir.
Yönetim Kurulu Yapılandırması:
Bilindiği üzere Türk Ticaret Kanunu artık anonim ortaklıklarda tek kişilik yönetim kurulu oluşumuna izin vermektedir. Ancak halka açılma öncesinde Borsa İstanbul’da işlem görecek şirketin yönetim kurulunun en az 5 üyeden oluşacak şekilde yeniden yapılandırılması gerekir. Yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun icrada görevli olmayan üye (nonexecutive director) olması ve ayrıca Tebliğ çerçevesindeki sınıflandırmaya paralel olarak yönetim kurulunun en az 1/3’ünün bağımsız üyelerden oluşması gerekmektedir (üçüncü grup şirketler için 2 bağımsız üye yeterlidir). Özellikle uluslararası piyasalarda satış içeren halka arzlarda, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin özgeçmişlerinin büyük önem arz ettiği ve yabancı yatırımcıların bu kişilere büyük önem verdiği kolayca gözlemlenmektedir.
Kamuyu Aydınlatma: Halka arz neticesinde Borsa İstanbul’da işlem görecek olan şirket hem periyodik olarak hazırlanan finansal raporların kamuya açıklanması hem de içsel bilgilerinin özel durum açıklamaları vasıtasıyla kamuya açıklanması ile birlikte “şeffaf” bir görünüme kavuşacaktır. Bu çerçevede gerekli prosedürler oluşturulur ve Kamuyu Aydınlatma Platformu’na üyelik sağlanır.
İlişkili Taraf İşlemlerinin Gözden Geçirilmesi: Borsa’da işlem gören şirketler tarafından yürütülecek olan ilişkili taraf işlemlerinin belirli şartların sağlanması ile uygulanabileceği sermaye piyasası mevzuatımızda açıkça öngörülmüştür. Bunlara örnek olarak ilişkili taraf işlemlerinin, yapılacak işlemin esaslarını belirleyen bir yönetim kurulu kararı ile düzenlenmesi ve söz konusu yönetim kurulu kararlarının uygulanabilmesi için bağımsız yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun onayının aranması verilebilir. Bu çerçevede halka arz edecek şirketlerin ilişkili taraf işlemlerini denetleyerek gözden geçirmesi gerekebilir.
Halka Arz İşlemi Süresince: Yatırımcılar ve Düzenleyici Otoriteler ile İlk Tanışma
Zira küçük yatırımcılar veya bireysel yatırımcılar çoğu zaman sahip oldukları kısıtlı malvarlıkları ile gerçekleştirebildikleri tasarrufları sermaye piyasalarında değerlendirmek isterken, yatırım yaptıkları şirketler hakkında oldukça kısıtlı bilgilere sahip olurlar. İşte bu noktada kurumsal yönetim düzenlemeleri, sermayeyi temsil eden pay sahipleri, yönetimi temsil eden yöneticiler, ortaklığa borç, mal, hizmet ve satış kaynakları sağlayan menfaat sahipleri ile yöneticileri denetleyen yönetim kurulu arasındaki ilişkileri düzenler.
İşte bu noktada halka arz esnasında yatırımcılar tarafından alınan yatırım kararı ve halka arz fiyatının belirlenmesinde kurumsal yönetim uygulamalarının da önemi bulunmaktadır.
Ernst & Young tarafından 2009 yılında küresel bazda kurumsal yatırımcılar ile yapılan bir araştırma çerçevesinde, uluslararası kurumsal yatırımcıların %44’ünün, halka arz edecek olan şirketin kurumsal yönetim uygulamalarına olan uyumunun, yatırım kararlarında dikkate aldıkları finansal olmayan ilk 5 kriterden biri olduğunu belirtmiştir. Uluslararası uygulamalarda sıklıkla görülen yerinde tanıtım (roadshow) toplantıları ve sunumlarında şirketin kurumsal yönetim uygulamalarının ayrıca açıklandığı ve finansal danışmanlar tarafından kurumsal yönetim uygulamalarının geliştirilmesinin önerildiği ayrıca görülmekte, bu pozitif uygulamaların halka arz fiyatına da olumlu şekilde yansıdığı düşünülmektedir.
Halka arz esnasında öncelikle düzenleyici otoriteler (SPK ve Borsa İstanbul) tarafından mevzuata uyum çerçevesinde zorunlu kurumsal yönetim uygulamalarına uyum gözetilmekle birlikte, halka arz izahnamesinin 6.24 sayılı bölümünde halka arz eden ortaklığın kurumsal yönetim ilkelerine uygun hareket edip etmediğine dair açıklama ile kurumsal yönetim ilkeleri karşısındaki durumu ve kurumsal yönetim ilkelerine uyulmuyorsa bunun nedenine ilişkin gerekçeli açıklama bulunur.
Halka Arzdan Sonra: Borsa’da İşlem Görme Süresi Boyunca
Halka arz eden şirketin Borsa’da işlem gördüğü tüm dönem boyunca, kısaca “delisting” işleminin gerçekleşmemesi durumunda şirketin tüm hayatı boyunca, şirketin kurumsal yönetim uygulamaları çeşitli iç ve dış mekanizmalar çerçevesinde denetime tabi tutulur ve çeşitli zamanlarda değişikliğe uğrayabilir veya geliştirilebilir. Bunlar çok çeşitli olmakla birlikte, aşağıdaki örnekler halka arz sonrasında şirketin kurumsal yönetim uygulamalarının denetlenmesi ve geliştirilmesi için uygulanan mekanizmalara örnek gösterilebilir.
Kurumsal Yönetim Uyum Raporları: Borsa Şirketlerinin yıllık faaliyet raporlarında; bu Tebliğ ekinde yer alan Kurumsal Yönetim İlkelerinde yer alan prensiplerin uygulanıp uygulanmadığına; uygulanmıyor ise buna ilişkin gerekçeli açıklamaya, bu prensiplere tam olarak uymama dolayısıyla meydana gelen çıkar çatışmalarına ve gelecekte şirketin yönetim uygulamalarında ilkelerde yer alan prensipler çerçevesinde bir değişiklik yapma planının olup olmadığına ilişkin açıklamalara yer verilir. Böylece yatırımcılar şirketlerin kurumsal yönetim uygulamalarını faaliyet raporları vasıtasıyla takip edebileceklerdir.
Yasal Çerçeve/Mevzuat ve Düzenleyici Otorite(ler):
Ülkemizde halka açık ortaklıklarda kurumsal yönetim ilkeleri ile kurumsal yönetim uyum raporlarının içeriğine, yayımlanmasına, ortaklıkların kurumsal yönetim ilkelerine uyumlarının derecelendirilmesine ve bağımsız yönetim kurulu üyeliklerine ilişkin usul ve esaslar SPK tarafından belirlenir ve bu kurallara olan uyum SPK tarafından denetlenir. Ülkemiz sermaye piyasalarında yasal çerçeve ve düzenleyici otoriteler tarafından yapılan kontrollerin özel bir yeri bulunmaktadır. Zira uluslararası ve ulusal kurumsal yatırımcı portföyünün gelişmiş piyasalara oranla dar olduğu Borsa İstanbul’a bakıldığında kurumsal yönetim uygulamalarının genellikle hukuki düzenlemeler neticesinde geliştiği görülmektedir.
Yönetim Kurulu ve Üst Yönetim: Yönetim kurulu, alacağı stratejik kararlarla, şirketin risk, büyüme ve getiri dengesini en uygun düzeyde tutarak akılcı ve tedbirli risk yönetimi anlayışıyla şirketin öncelikle uzun vadeli çıkarlarını gözeterek, şirketi idare ve temsil eder. Bu çerçevede, yönetim kurulunun temel görevleri arasında şirketin stratejik kararlarının verilmesi, önemli yönetim kararlarının alınması ve izlenmesi ve üst düzey yönetimin performansının izlenmesi bulunmaktadır. Burada özellikle bağımsız yönetim kurulu üyeleri ile icrada görevli olmayan yönetim kurulu üyelerine büyük rol düşmekte ve bu kişilerin özellikle kurumsal yönetim komitesi çalışmaları başta olmak üzere, şirketin kurumsal yönetim uygulamalarını denetliyor olması gerekmektedir.
Zira kurumsal yönetim komitesi şirkette kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanıp uygulanmadığını, uygulanmıyor ise gerekçesini ve bu prensiplere tam olarak uymama dolayısıyla meydana gelen çıkar çatışmalarını tespit eder ve yönetim kuruluna kurumsal yönetim uygulamalarını iyileştirici tavsiyelerde bulunur.
Kurumsal Yatırımcılar (Institutional Investors):
OECD tahminlerine göre, 2009 yılı sonu itibarıyla kurumsal yatırımcılar dünya çapında yaklaşık 65 trilyon ABD Doları tutarında finansal varlık yönetmektedir. Bu rakam, Türkiye’nin 2009 yılındaki toplam gayri safi yurtiçi hasılasının yaklaşık 105 katına denk gelmektedir. Büyük miktarda yaptıkları yatırımlar ile kurumsal yatırımcılar hem ölçek ekonomilerinden yararlanır hem de uzman kişiler tarafından yönetilir ve böylece bireysel yatırımcılara nazaran daha kolay bilgi edinebilir (şirket ile doğrudan yapılan telekonferanslar, toplantılar vb.) ve bu bilgileri daha rahat analiz ederek karşılaştırabilirler. Kurumsal yatırımcılar, yatırım yapacakları şirkette kurumsal yönetim sorunu yaşayacaklarını düşündüklerinde, kendilerini korumak güdüsüyle şirketin paylarına yaptıkları yatırımdan vazgeçmek eğilimindedirler. Böylece sahip oldukları pay oranının genellikle azımsanmayacak miktarda olduğu kurumsal yatırımcıların, şirket politikaları ve özellikle kurumsal yönetim uygulamalarında denetleyici konumda oldukları söylenebilir.
Analist Raporları (analyst reports): Halka açıldıktan sonra ise, finansal analistler tarafından hazırlanan analiz raporlarının şirket yöneticilerinin denetlenebilmesindeki önemi literatür tarafından kabul edilmektedir. Analistlerin yapmış oldukları modeller ve fiyatlama çerçevesinde şirketin kurumsal yönetim uygulamalarını da dikkate aldığı da bir gerçektir. Yöneticilerin verdikleri kararların finansal analistler tarafından denetlenmesinin ve kamuya açıklanmasının, yöneticilerin disiplin altına alınmasında, bu denetimin sonucu olarak yöneticilerin şirket ortaklarının refahını arttıracak kararlar almalarında etkili olacağı görüşü kabul görmektedir.
2004 yılından itibaren Kurumsal Yönetim İlkelerinin belirlenmiş olmasına rağmen, bunların “uygula, uygulamıyorsan açıkla” niteliği sebebiyle, mevcut durumdaki kurumsal yönetim uygulamalarının temeli olarak Eylül 2011 tarihinde SPK’nın kurumsal yönetim ilkeleri hakkındaki kanuni yetkilendirilmesi alınmıştır.